作者 My way

编辑 雨霏

在投资过程中，总是绕不开的话题是企业的价值估值，怎么给企业估值？很多时候，看到对于同一个企业，不同的投资者对于同一个公司给出不同的估值，所谓一千个读者就有一千个哈姆雷特。

关于估值。巴菲特说：“价值评估既是科学又是艺术。”科学就是严谨的研究和逻辑，更多的是定量，比如基于财务分析和数据，使用定量估值模型等等；而艺术是哲学分析和人生经历，认知与技能的结合，更多的是定性分析，主观判断和经验等等。

巴菲特在1992年致股东的信中提到：“尽管用于评估股权的数学公式并不复杂，但是分析师，即使是老练、聪明的分析师，估计未来的‘息票’时也容易出错。”这表明估值需要超越纯粹的科学分析，涉及更多的判断和洞察力。

市场价格是投资人或经理人在决定企业价值或所有权权益时直接看到的东西，而企业的价值首先要看的应该是它的基本面经济特征。有许多方法可以用来评估这些基本面，但不少人相当懒惰，只以市场价格作为价值，显然这是极端错误的做法。巴菲特在谈到“市场先生”时，强调了市场先生可以被投资者利用的特性。他认为，市场先生的情绪波动和不稳定报价为投资者提供了机会，特别是在市场过度悲观或乐观时。

可以用来估计企业价值的方法林林总总，本篇先以一则寓言来聊怎么做估值。

苹果树的估值

笔者先以苹果树的估值股市故事。

从前有位智叟，拥有一棵苹果树。这棵树长势很好，每年果实累累且不怎么需要照顾，收获的苹果全部卖掉可得100美元。智叟想换个新环境住，决定把树卖掉。他在网络平台和报刊的商业机会版刊登广告，说希望按“最好的出价”卖树。

几位买家的报价

第一个人看了广告后出价50美元，他说，这是他把树砍了卖给别人当木材所能得到的收入。老人斥责道：“你到底在胡言乱语些什么。你出的价格只是这棵树的残余价值（salvage value）。如果这棵苹果树不长苹果了，抑或者如果苹果树作为木柴出售的价格很高，高于出售苹果的价值，你出的可能是好价格。但显然你不懂这些，不了解我的树价值远不只50美元。”

第二个上门拜访老人的是位女士，出价100美元买树。她说：“苹果就快成熟了，卖掉今年的收获量，正好是这个价格。”老人说：“你比第一个人有脑筋。至少你看出这棵树结苹果的价值高于当柴烧。但100美元不是正确的价格。你并没有想到明年和以后各年苹果收获的价值。请你把100美元收回去，到别的地方去买吧。” 

第三个人是年轻人，刚从商学院出来。他说：“我打算在互联网上卖苹果。我估计这棵树至少能再活十五年。如果我每年卖苹果得到100美元的收入，总收入将是1,500美元。所以我出1,500美元买你的树。”老人叹道：“喔，不，和我谈过的人，都不像你对现实那么无知。”“由于货币贬值，距今十五年后，你卖苹果所得的100美元，价值当然比不上今天的100美元。其实，如果你把41.73美元放在银行账户，以年复利6%计算，到了第十五年结束，这笔小钱会增加为100美元。因此，假设利率为6%，十五年后价值100美元的苹果，折合现值只有41.73美元，不是100美元。”仁慈的老人劝他，“请把你的1,500美元拿去投资安全的高评等公司债，并且重回商学院，多学一些财务知识。”

不久，来了一位富有的医生，也是第四位买家，他说：“我对苹果树懂得不多，但晓得自己要什么。我愿意以市价买它。上一位买主向你出价1,500美元买树，所以我想它一定有那个价值。”老人劝道：“医生朋友，你应该找一位有见识的投资顾问帮你的忙才是。如果真的有个市场，经常交易苹果树，它们的售价或许能作为交易参考，让你晓得它们的价值。但我们不只没有这样的市场，就算有，把价格当作价值，和上一位笨蛋或前面几位的愚蠢没有两样。请把钱拿走，去买一栋度假别墅吧。”

第五位买主是学会计的学生。老人问他：“你愿意用多少钱向我买？”学生首先要求看老人的账簿。老人的记录保存得很仔细，非常高兴地把它们拿出来。会计学生看过之后说：“你的账簿上记载着，十年前你用75美元买下这棵树。另外，你没有计提折旧。我不晓得这是不是符合公认会计原则，就算符合，那么这棵树的账面价值是75美元，我按这个价格买下。” 老人语带责备：“唉！你们这些学生学得多，但懂得少。这棵树的账面价值确实是75美元没错，但任何笨蛋都知道它的价值远高于此。你最好回学校去，看能不能找到一本书告诉你，你的数字怎么用效果更好。” 

对谈净利润和现金流折现

最后一位可能的买主是个年轻的投资人，刚从商学院毕业。她急于一展所学，也要求看账簿。几个小时后，她回来找老人，说已经根据净利润的现值算出苹果树的价值，准备出个价。老人大感兴趣，请她继续发表意见。

年轻女士解释道：“虽然去年出售苹果获得100美元的收入，但这个数字不是苹果树实现的利润。苹果树需要花一些费用，如施肥、修枝、使用工具、采摘、运送到镇内出售的成本。必须有人来做这些事。付给这些人的薪资应该从苹果树的收入中扣除。此外，这棵树的买价或成本算是费用。在苹果树可以采收的寿期内，每年都应该考虑这方面的一部分成本。最后，还有税的问题。”她的结论是这棵树去年创造的利润为50美元。

哇！老人脸红起来。我还以为靠这棵树赚了100美元。

她解释说：“那是因为你没有根据公认会计原则，只看收入，没看费用。在会计师眼中，不一定要开支票才算是费用。比方说，你买了一辆旅行车，有时会用它载运苹果到市场。旅行车可以使用一段时间，每一年，原始成本有一部分必须从收入中扣除。即使你买车的支出是一次付清，一部分成本也必须分摊到未来几年。会计师称之为折旧。我想，你在计算利润时，从来没有考虑这一点。” 

“我想你说得对。”老人答道。“愿闻其详。” 

“我也翻阅了账簿中前几年的记录，发现有些年头这棵树结的苹果比其他年头少，而且价格时高时低，同时成本并非每年完全相同。仅以过去三年的平均值来看，我算出这棵树的合理净利润是45美元。但在计算价值时，这只不过做了一半的事。” 

“另一半呢？”智叟继续问道。

“另一半比较棘手！”年轻的投资家告诉老人。“我们现在必须算出我拥有一棵树，平均每年获利45美元的价值。如果我相信这棵树只能活一年，那么它的价值只能用一年的净利润来表示。”但如果我们同意这棵树比较像是一家公司，可望年年创造净利润，关键便在于算出适当的报酬率。换句话说，拿钱投资这棵树，我需要计算这项投资每年创造45美元的所得，对我有什么价值。我们可以把那个数目称之为这棵树的现值。”

“你知道怎么算吗？”智叟继续追问。

“请听我说。如果这棵树每年产生的净利润很稳定且能预测，那么它就类似一张美国财政部公债。但它其实没办法保证净利润，所以我们必须考虑风险与不确定性。如果发生意外伤害的风险很高，我会坚持某一年的净利润在这棵树的价值中占较高的比率。如果有一天市场上的苹果可能供过于求，只好降价求售，而使得销售苹果的成本升高。” 

“或者，”她继续说道：“未来医学可能发现，每天吃一颗苹果和心脏病有关系。久旱不雨可能使苹果树的产量减少。或者这棵树可能感染疾病而死亡。这些都是风险。而且我们甚至不知道所承担的成本会不会上扬。” 

“你倒是挺悲观的，”老人说“市场上也有可能出现苹果供不应求的情形，导致价格上涨。说真的，我的苹果售价甚至有可能低于人们愿意支付的水准，所以你可以提高价格，不致使销售量降低。而且，你晓得，有些农药或许能够用来增加这棵树的产量。靠这棵树也许能种出一片果园。这些，都可以提高净利润。设法降低你刚刚提到的那些成本，也能提高净利润。”老人继续说道：“加快从采收到送进市场的时间、加强管理信用、把坏苹果的损失降到最低，可以降低成本。成本降低后，总销售量和净利润间的关系会改善，或者，如财务专家所说的，获利率将升高。这又会提高你的投资报酬率。”

“我晓得所有那些事情，请您放心！问题是我们现在谈的是风险。投资分析需要冷静面对。我们不能确定将来会发生什么事。你现在可以拿到钱，我却必须生活在风险之中。” 

“我是可以承受风险，但必须先看水晶球的阴影部分，不能事后再来懊悔不迭。我的资金也有限，必须在你的苹果树和这条路再过去的草莓园择一而买。我没办法两者都买，买了你的树，就没办法从事另一项投资，所以我必须比较各种机会与风险。”

“要算出正确的投资回报率，”她继续说：“我必须观察与这棵苹果树相当的投资机会，特别是在农产商业中，因为这些因素都会被考虑到。接着我根据我们讨论的事情套用在这棵苹果树的情形，调整我的发现。依据那些判断，我得出20%是这棵树合适的报酬率。换句话说，假设过去三年（似乎具有代表性）这棵树的平均净利润可以显示未来我能获得多少回报，那么我愿出的价格，必须能给我20%的投资回报率。我不愿接受较低的回报率，因为不必那么委屈；反正我可以改买草莓园。现在，只要拿每年净利润45美元除以我坚持的报酬率20%，就可以算出价格。”

“我一向不擅长长除法。有没有更简单的算法？”智叟满怀希望地问道。

“有”她说：“我们可以利用华尔街人喜欢的一种方法，称作本益比（price-earnings ratio或P/E ratio）。计算这个比率，只要以100除以我们想要的报酬率即可。如果我们想要8%的报酬率，那么100除以8，得12.5，也就是我们使用的本益比是12.5:1。但由于我要的投资报酬率是20%，100除以20，得出的本益比是5:1。换句话说，我愿意以这棵树每年净利润估计值的五倍来买它。拿45美元乘以5，得出225美元。这就是我的出价。”

老人靠向椅背，说很高兴学到宝贵的一课。她的出价，他必须再思考一番，请她明天再来一趟。

对谈现金 

于是，这位年轻女士隔天再来时，老人桌上摆满了一堆工作底稿、密密麻麻的数字和一只电子计算器。“很高兴再次见到你，”老人满脸带笑。“我想，我们可以来谈生意了。”

“怪不得你们这些华尔街上的聪明人（价值投资者）能赚那么多钱，因为你们是以低于真实价值的价格买别人的财产。我想，我可以让你同意我的树价值比你算得还高。” “但说无妨，”她说。

“你把昨天算出的45美元称做利润，也就是我以前赚到的净利润。我想，或许它不像你想的那么重要。”

“当然重要，”她表示异议。“利润可以衡量效率和经济效用。”

“没错！老人说：“但它根本没有告诉你，你会得到多少钱。昨天你离开后，我查了一下证券账户，找到一些股票，从来没配发股利。我每年都接到他们寄来的报告，说公司的净利润有多好。现在我晓得净利润会使我的股票价值提高，但没有派发股利，我根本无钱可花。这和这棵树的情形恰好相反。” 

“你算出的净利润比较低，因为有些成本我不必支出，例如旅行车的折旧，”老人继续说道：“在我看来，这些净利润是会计师编造出来的。”

年轻的投资人觉得有趣，问道：“那么什么东西才重要？”

“现金！”他答道：“我谈的是你能够支出、储蓄或留给子女的钱。这棵树可以活好几年，扣除成本后仍有收入。我们要算的是未来，不是过去。”

“别忘了风险！”她提醒智叟：“还有不确定性。”

“是的”老人说：“假使我们能就未来收入和成本的可能范围取得一致的看法，而且过去几年的平均净利润是45美元左右，我们就能针对未来五年的现金流量做出合理的估计：如果现金流量为40美元的概率是25%，50美元的概率是50%，60美元的概率是25%，情况会如何？”

“取其平均值，最佳估计值是50美元”老人继续说道：“然后我们假设在那之后10年的平均值是40美元。事实也将如此。果树专家告诉我，它结果的时间没办法比那更长。”

老人总结道：“现在我们要做的事，是算出你今天要支付多少，以取得1年后、2年后、未来5年内每年的50美元，以及在那之后十年内每年的40美元。接着加进把它当木材烧可以获得的20美元。”

“很简单”她承认：“你想把未来的收入，包括残余价值，换算成现值。当然你需要先决定折现率。”

“一点没错”老人同意她的看法。“这便是我画出图形和拿电子计算器计算的理由。”

老人拿出折现表，上面根据不同的折现率假设，列出将来的一块钱折合今天的价值。她边看边点头。比方说，以8%的折现率计算，距今一年的1元，折算成今天的价值为0.93元，因为今天的0.93元以8%的投资报酬率计算，一年后将有1元。

“你可以把钱存在有保险的储蓄账户中，每年获得5%的利息。但是也可以买美国财政部公债，视当时的利率如何，可能获有8%的利息。在我看来，这是无风险的利率。把钱投入其他地方，你会失去赚取8%无风险收益率的机会。采取8%的折现率，只能补偿你投资苹果树而非财政部公债的金钱时间价值（time value）。但是很遗憾，来自苹果树的现金流量并非毫无风险，所以我们需要用比较高的折现率来补偿你的投资所冒的风险。” 

“假使我们同意以15%的折现率把距今一年的50美元收入，以及将来其他的收入折算成现值。对于风险这么高的投资来说，大致上是采用这种折现率。你可以去问我的邻居，他昨天才卖掉草莓园。根据我的数字，预期每年利润的现值是268.05美元，而今天的木材价值是2.44美元，所以总值是270.49美元。我只收整数270美元。你看得出来，我在风险方面抓得相当宽松，因为如果我用8%的折现率，现值会是388.60美元。”

年轻女士思考了几分钟后对老人说：“你实在有点滑头，昨天竟让我当起老师来。像你平常忙着种苹果，是到什么地方学那么多理财知识的？”

老人笑着说：“许多领域中，智慧来自经验。”

“我很喜欢这次的小练习，但且让我转述一些理财高手告诉我的话，”她答道：“不管我们是用你喜欢的折现现金流量法或我提议的净利润现值法来计算价值，只要两个方法应用得十分完美，我们应该会得到完全相同的结论。”

“当然了！”老人叫道：“这些青年才俊很有一套。聪明人不只看以前的净利润，还会模仿经理人预估未来的现金流量。问题是哪种方法比较有可能被误用。”

“我喜欢使用现金法，而不是净利润法，因为不必烦恼旅行车和其他长期资产的折旧等成本。你必须用武断的方法去假设这些东西的可用寿期，以及摊提折旧的速度要多快。我觉得你的计算就是错在这里。”

“真是的，你这个狡猾的老家伙，”她回应道：“你晓得自己的计算中也有很大的犯错空间。现金流量不错且稳定时，很容易把它们折现，但如果有一些偶尔发生的成本，这个方法对你的帮助就不大。比方说，数年后这棵树将需要大费周章修剪一番和喷洒农药，而这个成本不会出现在你的现金流量中。仅此一次的工资和农药支出，会使你的计算不再那么顺畅。”

“但是我要告诉你为什么，”她咄咄逼人，“我愿意出250美元。我所做严谨的分析告诉我，这个价格超过应付的水准，但我实在很喜欢那棵树。我想，绿树成荫，坐在它下面的愉悦，毕竟也有其价值。”

“好吧，成交！”老人同意她的出价。“我没说过要最高的出价，只要最好的出价。”

几位买家的报价总结

苹果树价值评估的寓言介绍了生产性财产（包括单一资产或整家企业）的各种不同方法。

①50美元的出价是苹果树的残余价值，有时也称作报废价值（scrap value）。对生产性资产、企业或股票的计价来说，显然这种估算方法几乎都不合适。

②100美元的出价只是根据一年的净利润，忽视了未来的获利能力。

③想在互联网上卖苹果的行家，估计的价值高达1500美元，他忽视了金钱的时间价值，没有考虑折现和通货膨胀的问题，只是单纯地把未来各年的预期净利润加起来。

这两种方法都不是合适的估价方法。

④医生的出价是依赖市场估价法，考虑其他买主愿意出多少钱。但这种方法只有在打算买卖的财产或类似的财产拥有发展良好的市场，而且经常交易才行，老练的商人才能做到。即使如此，它只是自圆其说的方法，因为是用自问（照别人的出价，它的价值几何？）自答（别人的出价就是它的价值）的方式取得答案，这个是相对（相对）估值法。

⑤75美元的出价是苹果树的账面价值，这个肯定是太机械了。

⑥最有意义的估值办法是最后一位买方，和老人同意他们使用的两种方法─计算净利润的现值以及将现金流量折现─最有道理时（请注意这两种方法如果应用得十分完美，会得出相同的答案），最终交易达成。买方喜欢使用净利润，因为会计准则认为净利润能够相当准确地反映经济现实。老人对这些准则比较没有信心，主要的原因是必须从收入中扣除折旧，他无法肯定这是否准确地反映经济现实。

虽然有理性的人看法可能不同，但两种方法显示估价不是儿戏。买方和老人都很聪明，看法也很正确，晓得敏锐的判断在商业分析中很重要。如果你考虑的投资类别，情况越难确定，个人的判断必须成比例更为犀利才行。

以基金和股票为例，选择指数型基金或甚至开放式基金，所需的知识或判断最少。选择优秀的公司股票需要多一点知识或判断，选择好股票需要更多知识或判断，选择新上市股票需要最多知识或判断。就苹果树来说，老人刚卖出去的苹果树很像优良企业，如通用电气（GE）、杜邦或联合科技（United Technologies）。它已成熟，有很强的盈利能力，且拥有长期的绩效记录。

另一极端可能是新创企业，它们只有理论上的纪录─一份经营计划，就像一袋苹果种子。即使有了必要的成分，执行成败却完全未知。评估未来的可能性时，你可能仍有所依据，例如根据种子、土壤、肥料、农民的品质，但和成熟的苹果树比起来，你需要依赖更多的判断。

这个寓言还有其他一些教训：方法和工具一样有用，但是良好的判断不是只从方法而来， 而是得自经验，但经验又是来自不良的判断，定性分析和定量分析是互相影响的、统一的。

老人和最后成交的买主有相同的商业分析思考方法。这种思考态度专注于个别的业务，但必须在一些一般性的背景条件下养成，也就是经济学家所说的总体经济条件：利率、税负、通货膨胀，以及金钱的时间价值（或复利）。

以上部分摘自《向格雷厄姆学思考，向巴菲特学投资》，形象而又经典的企业价值评估入门案例。

现金流折现的缺陷和格式估值的优势

前文的现金流折现是一种思维框架，所谓价值投资的内在价值就是资产的现金流折现+资产的残值。其中存在很多不确定因素，比如现金流的估算中折现率的选择、对成长的估算，其中有确定信息和不确定信息，现金流折现估值在项目估值时没有将可靠信息与不可靠信息区分开来。工程学中的一条公理是：将高质量信息与低质量信息相结合并不会到平均质量的信息，最终所得仍是低质量信息，因为低质量信息中的误差主导了整个计算过程。

如查理·芒格语：“当你把葡萄干和大便混在一起时，得到仍然是大便！”估值本身应该基于当前对未来状况的合理与可靠的假设，否则计算出的价值将没有任何用处。价值创造有两部分，企业的资产和由此产生的自由现金流。

格林·沃德教授的一个战略性价值评估方法，通过资产价值、盈利能力价值、特许权价值和成长价值分析关于企业的投资决策。这种方法主要为金融市场中的个人或机构投资者所用，是由本杰明·格雷厄姆、戴维·多德、沃尔特·施洛斯、沃伦·巴菲特、马里奥·加贝利和塞思·卡拉曼等几代投资者逐渐发展起来的。

格林·沃德的估值模型分为三部分：资产价值，基于资产负债表，这个完全没有推断，是可靠的信息，这个是与资产负债表相关，关于这部分价值的估算办法：

具体的估算案例可以参见巴菲特早年的投资案例——邓普斯特风车公司，见：读巴菲特致合伙人的信1962年学习笔记——巴菲特谈基金原则及业绩为负时合伙基金是如何运作？

而获利能力是基于目前的收益，推算未来的收益，有推断无推测，是相对可靠的信息。它反映特许经营的价值和企业目前的竞争优势，它主要基于利润表。

成长价值更多的是战略层面，反映特许业务的成长，即成长的价值，不但有推测还有推测，是相对不可靠的信息，他更多的是基于现金流量表，按照自由现金流估算（给出成长的价值）。在实际应用中，成长价值往往是现金流折现扣除资产价值和盈利能力反推出来。